Schweizer Emittenten überstehen Wechselkurssturm Dienstag, 25. August 2015 - 10:00

Die Weltwirtschaft verzeichnete 2014 ein Wachstum von 3,2%, wobei die Schwellenmärkte die reifen Märkte erneut übertrafen. Schweizer Unternehmen profitierten von diesem globalen Wachstum wie auch von den Auswirkungen ihrer eigenen Kosten- und Effizienzmassnahmen. Vor diesem Hintergrund erzielte ein Grossteil dieser Unternehmen höhere Erträge durch Volumenwachstum und bessere Preise. In einigen Fällen trugen auch Akquisitionen zum Ertragsanstieg bei. Die Frankenaufwertung belastete hingegen die erzielten Umsätze. Dank angemessenem Umsatzwachstum und dem positiven Effekt schlankerer Kostenstrukturen setzten sich jedoch die soliden Gewinntrends im 2014 fort. Mehr als die Hälfte der von den Kreditanalysten der Credit Suisse beurteilten Unternehmen verzeichneten eine höhere bereinigte EBITDA-Marge als im Vorjahr. Rückläufig waren die Margen 2014 vor allem bei jenen Unternehmen, die im Energieversorgungssektor tätig waren oder stark unter der Frankenstärke und der europäischen Konkurrenz litten. Obwohl nur die Hälfte der beurteilten Unternehmen 2014 eine höhere Gewinnmarge als im Vorjahr erzielte, hielten über 80% der im Kredithandbuch abgedeckten Unternehmen im Jahr 2014 an ihrer Dividendenausschüttungen fest oder erhöhten diese. Zudem laufen zurzeit einige grosse Aktienrückkaufprogramme wie z.B. bei Nestlé oder Novartis. Für 2015 erwarten die Analysten der Credit Suisse einen weiteren Zuwachs bei Aktienrückkäufen. Dies ist ein klarer Beleg für die derzeitige Orientierung an Aktionärsinteressen. Insgesamt verfügen die Schweizer Unternehmen über ausreichend liquide Mittel und ungenutzte Kreditlimiten. Der stabile Ausblick bei rund 80% der beurteilten Unternehmen (90%, wenn Energieversorger nicht berücksichtigt werden) bestätigt deshalb diese solide Liquiditätssituation. Einen positiven Ausblick weist zurzeit nur Roche auf, denn die von den Kreditanalysten der Credit Suisse abgedeckten Unternehmen nutzen verbesserte Bonitätskennzahlen tendenziell dazu, verstärkt die Aktionäre zu bedienen oder Akquisitionen vorzunehmen, anstatt höhere Ratings anzustreben.

Die unendliche Geschichte des Wechselkurses
Der Schweizer Franken wertete sich in den letzten Jahren gegenüber den weltweit wichtigsten Währungen auf. Dies ist auf die gute Wirtschaftslage in der Schweiz und die Schwächung ausländischer Währungen durch die Zentralbankmassnahmen rund um den Globus zurückzuführen. Gemäss den Analysten belasteten die negativen Wechselkurseffekte die Umsätze der Schweizer Unternehmen stark, während die Gewinne dank einer natürlichen Absicherung auf der Kostenseite nur teilweise betroffen waren. Jene Schweizer Unternehmen, die im «Kredithandbuch Schweiz 2015» berücksichtigt werden, befinden sich generell in einer soliden Position, und Rating-Rückstufungen hingen in den letzten Jahren nicht allein mit dem starken Franken zusammen. Der Entscheid der Schweizerischen Nationalbank (SNB) von Anfang 2015, die EUR/CHF-Wechselkursuntergrenze aufzuheben, führte zu einer deutlichen Ausweitung der Bonitätsspreads, da sich die CHF-Swapsätze in den negativen Bereich verlagerten. Seit dem Entscheid der SNB hat sich der Schweizer Obligationenmarkt diesen veränderten Rahmenbedingungen angepasst, und die Kreditrisikozuschläge haben sich wieder verengt. Sofern es nicht weltweit zu einer Verschlechterung der Kreditbedingungen oder zu einem massiven Anstieg der Risikoaversion kommt, rechnen die Kreditanalysten der Credit Suisse nicht mit einer starken Verkaufswelle bei Unternehmensanleihen. Unternehmen, die bereits einen negativen Ausblick haben, werden im Jahr 2015 weiterhin unter Druck stehen. Im Zusammenhang mit den Währungseffekten achten die Analysten der Credit Suisse bei Schweizer Unternehmen auf die Missverhältnisse zwischen Kosten und Erträgen. Schweizer Exporteure haben traditionell eine hohe CHF-Kostenbasis, was die Profitabilität beeinflusst. Die Kreditanalysten der Credit Suisse weisen im «Kredithandbuch Schweiz 2015» darauf hin, dass Investment-Grade-Unternehmen in der Regel ein breit diversifiziertes Geschäftsprofil mit unterschiedlichen Sektoren, Regionen und Produkten aufweisen. Im Kredithandbuch wird auf die Exporteure im Investitionsgütersektor und auf die Schweizer Energieversorger hingewiesen, die von diesem Thema am stärksten betroffen sind.

Energieversorgungssektor weiterhin im Blickpunkt
Nachdem das «Kredithandbuch Schweiz 2014» erstmals mehr als 100 Emittenten umfasste, nahm die Zahl der beurteilten Unternehmen in der diesjährigen Ausgabe mit insgesamt 109 Emittenten nochmals zu. Acht neue Unternehmen (Allreal, Cembra Money Bank, Geberit, Implenia, HIAG, Klinik Hirslanden, Services Industriels de Genève und Transport Public Genevois) wurden neu in das Abdeckungsuniversum der Kreditanalysten der Credit Suisse aufgenommen. Nobel Biocare wird nicht mehr abgedeckt, nachdem das Unternehmen von Danaher übernommen und dekotiert wurde. Entsprechend dem Ausblick in der letztjährigen Veröffentlichung blieben die Kreditratings relativ stabil. Seit der Veröffentlichung des letzten Kredithandbuchs im August 2014 gab es sieben Rating-Rückstufungen (lässt man die Schweizer Energieversorger weg, waren es drei Rückstufungen) und drei Heraufstufungen. Die Rückstufung von Axpo ist auf substanzielle Wertberichtigungen auf den Produktionsanlagen und einen anhaltend schwachen Ausblick zurückzuführen. Alpiq verzeichnete ebenfalls einen über den Erwartungen liegenden Reinverlust sowie einen erheblichen Rückgang der Profitabilität und Cashflow-Generierung, was zu einer Änderung des Ausblicks von stabil auf negativ führte. Repower gab erst kürzlich eine Gewinnwarnung aus und wies darauf hin, dass mit einem weiteren starken Gewinnrückgang sowie einem hohen Reinverlust aufgrund von Wertberichtigungen zu rechnen ist. Eine mögliche Herabstufung des Ratings wird zurzeit geprüft. Die einzige positive Überraschung für 2014 im Energieversorgungssektor war gemäss den Analysten die über den Erwartungen liegenden Jahresergebnisse von BKW. Ausserhalb des Energieversorgungssektors führte der Umbau der Arbonia Forster Group (AFG) Anfang dieses Jahres zu einer Herabstufung auf Sub-Investment-Grade. Das Unternehmen leidet stark unter der Tiefpreiskonkurrenz in Europa und der starken Aufwertung des Schweizer Frankens. Ebenfalls herabgestuft wurde Meyer Burger auf ein Tiefes B, das tiefste Rating aller Schweizer Unternehmen im «Kredithandbuch Schweiz 2015». Der operative Geldfluss von Meyer Burger war im 2014 unverändert negativ, und der Ausblick hat sich noch nicht wesentlich verbessert. Heraufgestuft wurde Swiss Prime Site aufgrund der stärkeren Bilanz in Verbindung mit einem breiter diversifizierten Geschäftsprofil. Massgeblich für das höhere Rating des Flughafens Zürich beigetragen haben die soliden Erträge und die Erwartungen, dass das Unternehmen seine Bonitätskennzahlen weiter verbessern wird. Bei der öffentlichen Hand wurde das Rating des Kantons Appenzell-Ausserrhoden nach einem weiteren Jahr mit angespannten Finanzen und erwarteten budgetären Herausforderungen zurückgestuft, während das Rating des Kantons Bern nach oben korrigiert wurde.

Kosteneinsparungen werden Ergebnisse 2015 beeinflussen
Die Kreditanalysten der Credit Suisse erwarten nach wie vor relativ solides Wachstum in den Schwellenländern, doch der treibende Motor für die Weltwirtschaft ist im Vergleich zu früheren Jahren etwas langsamer geworden. Die Unsicherheit über den Aufschwung in Europa belastet die Anlagetätigkeit und die Expansionspläne vieler Unternehmen. Gemäss den Analysten dürfte der Umsatz bei vielen Unternehmen aufgrund des globalen Wachstums für 2015 nur moderat ansteigen. Den Gewinnmargen dürften die Kosteneinsparungen zugutekommen, die viele Unternehmen als Folge von Effizienzprogrammen erzielen. Der Konkurrenzdruck wird zudem hoch bleiben und könnte die Preisgestaltung der Unternehmen gemäss den Analysten in gewissem Umfang belasten. Die Ausrüstungsinvestitionen werden etwa dieselbe Höhe erreichen wie 2014. Wenn sich Chancen ergeben, dürften die Unternehmen zudem Akquisitionen tätigen und ihren Aktionärsfokus weiter verstärken. Die Bonitätsausblicke bleiben meist stabil, was ebenfalls für die Erwartung eines Seitwärtstrends bei der Kreditqualität spricht. Negativ bleibt hingegen gemäss Einschätzung der Kreditanalysten der Credit Suisse der Trend für den Ausblick bei den Schweizer Energieversorgern.

Bonitätsspreads bleiben sehr eng
Die Bonitätsspreads in der Schweiz haben sich weiter ausgeweitet, nachdem als Folge des SNB-Entscheids zur Aufhebung der EUR/CHF-Wechselkursuntergrenze die CHF-Swapsätze in den negativen Bereich gefallen waren. Die Investoren passten sich jedoch an das neue Umfeld an, und die Banken begannen, Anlegern Gebühren zu verrechnen, wenn diese grosse Mengen an Liquidität auf Bankkonten hielten. Als Folge dieser grossen Liquidität nahm die Nachfrage nach festverzinslichen Anlagen wieder zu, sodass sich die Kreditrisikozuschläge wieder verengten. Die Kreditanalysten der Credit Suisse sehen für eine weitere Verengung der Spreads keinen grossen Spielraum mehr, bleiben mit Blick auf die derzeitigen Obligationenbewertungen jedoch optimistisch. Sie halten deshalb an ihrer Empfehlung fest, in Unternehmensanleihen mit niedrigerem Rating investiert zu bleiben, weisen jedoch darauf hin, dass eine detaillierte Bonitätsbeurteilung dieser Emittenten unerlässlich ist, da nicht jede Unternehmensanleihe mit niedrigerem Rating automatisch eine attraktive Rendite bietet. Insbesondere im internationalen High-Yield-Segment kam es im Laufe des letzten Monats zu einer Scherenentwicklung, die die Notwendigkeit einer Bonitätsprüfung zur Reduzierung der Volatilität und zur Vermeidung von Ausfällen verdeutlichte. Das Klima für nachrangige Anleihen schweizerischer Versicherer ist immer noch positiv, sodass im Vergleich zu vorrangigen Anleihen wohl ein gewisses Outperformance-Potenzial besteht. Die Kreditanalysten der Credit Suisse empfehlen auch, in Hybridanleihen von Schweizer Unternehmen zu investieren, die auf vorrangiger Ebene zumindest ein Investment-Grade-Rating aufweisen. Schweizer Energieversorger bieten weiterhin die grössten Spreads aller Unternehmen, aber auch den schwächsten fundamentalen Ausblick und anhaltende Unsicherheit.

Über das Kredithandbuch Schweiz
Die Credit Suisse gibt mit dem Kredithandbuch Schweiz seit 15 Jahren einen Überblick über die Kreditqualität der wichtigsten Schweizer Emittenten am Schweizer-Franken-Kapitalmarkt und leistet damit einen wichtigen Beitrag zur Entscheidungsfindung in der Schweizer Wirtschaft. Das Kredithandbuch Schweiz soll Aufschluss über die Kreditprofile von Schweizer Emittenten am Schweizer-Franken-Kapitalmarkt geben. Die Studie untersucht im Rahmen einer strukturierten Beurteilung die Kreditwürdigkeit der grössten Schweizer Anleiheemittenten und der wichtigsten Akteure am Kapitalmarkt. Das Handbuch enthält alle von den Kreditanalysten der Credit Suisse untersuchten Organisationen (60 Unternehmen, 17 Partnerwerke, 26 Kantone und 6 Städte) und umfasst damit auch ein breites Spektrum von Emittenten, die von den internationalen Ratingagenturen nicht abgedeckt werden. Mithilfe standardisierter Ratingmethodik beurteilen die Analysten das Kreditprofil und den Ausblick für jeden Emittenten und weisen diesem anschliessend ein Kreditrating zu. Das Kredithandbuch Schweiz enthält ausserdem allgemeine Fakten und Zahlen zum Schweizer Anleihemarkt und richtet sich somit an alle Anleger und Finanzmarktteilnehmer, die detaillierte Informationen über die aktuelle Entwicklung und Kreditwürdigkeit der Kreditnehmer am Schweizer Kapitalmarkt wünschen.