Credit Suisse «Kredithandbuch Schweiz» - Schweizer Kapitalmarkt: Günstiges Kreditumfeld nicht ohne Risiken Dienstag, 23. August 2016 - 11:05

Die diesjährige Ausgabe des Kredithandbuchs Schweiz enthält 108 Emittenten (Unternehmen, Energieversorger, Kantone und Städte), die von den Analysten des Global Credit Research der Credit Suisse untersucht werden. Viele dieser Emittenten werden von internationalen Ratingagenturen nicht erfasst. Zur Einführung in das Umfeld der Emittenten-Kreditprofile enthält das Kredithandbuch Schweiz auch eine Übersicht über Mitbewerber und einen Ausblick für die Sektoren Banken, Baustoffe, Investitionsgüter, Chemie, Nahrungsmittel, Gesundheitswesen, Versicherungen, öffentliche Hand, Immobilien, Detailhandel und Energieversorger.

Risiko-Pendel steht möglicherweise kurz vor einem Umschwung
Im Rückblick auf das Jahr 2015 verzeichnete die Weltwirtschaft ein Wachstum von 3,2 Prozent – angeführt von China und Indien mit 6,9 Prozent bzw. 7,3 Prozent Steigerung des Bruttoinlandsprodukts (BIP) – mit bemerkenswerten weltweiten Divergenzen. Vor diesem Hintergrund erzielte ein Grossteil der von uns erfassten Schweizer Unternehmen höhere Erträge durch Volumenwachstum und bessere Preise. In einigen Fällen trugen auch Akquisitionen zum Ertragsanstieg bei. Allerdings glich der starke Schweizer Franken für viele Unternehmen das Ertragswachstum in Lokalwährung wieder aus.

Trotz Kostensenkungs- und Effizienzprogrammen konnte nur die Hälfte der Unternehmen im Geschäftsjahr 2015 ihre Margen steigern, die andere Hälfte wies einen Rückgang aus. Die Margenverluste waren nicht nur umfangreicher als die Steigerungen, aus unserer Sicht sind die Steigerungen auch im Wesentlichen stärker auf Kostensenkungsmassnahmen als auf zugrunde liegendes Wachstum zurückzuführen. Wir gehen deshalb davon aus, dass das Risiko-Pendel bald in die andere Richtung ausschwingen könnte, wenn sich die geringere Profitabilität in Liquiditäts- und Kreditkennzahlen niederschlägt. Dennoch übertrafen die Margen des Geschäftsjahres 2015 den Sieben-Jahres-Durchschnitt und sind damit im historischen Vergleich noch immer hoch. Darüber hinaus wurden schwächere Margen vor allem von Unternehmen im Investitionsgüter- und Baustoffsektor generiert und/oder von Unternehmen, die am meisten unter dem starken Schweizer Franken und unter dem europäischen Wettbewerb zu leiden hatten.

Günstiges Kreditumfeld nicht ohne Risiken
Während Mittel aus der Geschäftstätigkeit bei 50 Prozent der von uns im Geschäftsjahr 2015 abgedeckten Unternehmen eine geringere Profitabilität widerspiegelten, blieb der operative Cashflow dank des effizienten Einsatzes von Betriebskapital relativ stabil. In den von uns abgedeckten Unternehmen fielen die Investitionsaufwendungen tatsächlich etwas höher aus – mit Ausnahme des Ausreissers Glencore, der die Investitionsaufwendungen nach dem starken Rückgang der Rohstoffpreise drastisch reduzierte.

Neben den etwas geringeren Free Cashflows stiegen die Dividenden oder blieben stabil. Zusätzlich nahmen die Rückkäufe eigener Aktien bei allen von uns erfassten Unternehmen stark zu und betrugen insgesamt CHF 13,7 Mia. – ein Anstieg um 60 Prozent im Jahresvergleich und um 429 Prozent gegenüber dem Geschäftsjahr 2013. Allerdings werden diese hohen Auszahlungen an Aktionäre durch derzeit sehr attraktive Refinanzierungskonditionen und die Unterstützung der Zentralbank für die Anleihen-Anlageklassen unterstützt, welche guten Zugang zu den Kapitalmärkten innerhalb des Investment-Grade-Universums bieten. Daher könnten einige Unternehmen sogar eine Rückstufung ihres Ratings in Betracht ziehen, wenn sie Aktienrückkäufe und/oder Akquisitionen initiieren, während die Refinanzierungskonditionen attraktiv bleiben.

Insgesamt verfügten Schweizer Unternehmen im Geschäftsjahr 2015 nach wie vor über eine sehr solide Liquiditätsposition mit verfügbaren Barmitteln und nicht ausgeschöpften Kreditlinien. Der stabile Ausblick für rund 80 Prozent der von uns erfassten Unternehmen (90 Prozent, wenn Schweizer Energieversorger nicht berücksichtigt werden) bestätigt dies. Aktuell weisen nur drei Unternehmensratings einen positiven Ausblick auf; dies unterstreicht unsere Sicht, dass der Fokus auf Aktionäre und Wachstum durch Akquisitionen andauern wird.

Anhaltende Herausforderungen für Energieversorger fördern negativen Rating-Trend
Die Kreditratings der von uns erfassten Unternehmen sind entsprechend unseren Erwartungen etwas schlechter geworden. Hauptgrund war die anhaltend schwierige Situation für Stromversorger. Seit Veröffentlichung unseres letzten Kredithandbuchs im August 2015 wurden neun Ratings zurück- und nur eines heraufgestuft.

Bei den Unternehmen waren die Energieversorger erneut am stärksten von Rating-Rückstufungen betroffen. Axpo wurde im Dezember 2015 zurückgestuft und Repower im April nach schwachen Ergebnissen für das Geschäftsjahr 2015. Während der Rating-Ausblick für Axpo nach der Rückstufung negativ blieb (was auf potenzielle weitere negative Änderungen des Ratings hindeutet), überzeugte Repower die Anleger durch eine Kapitalerhöhung, gewann zwei neue Anker-Aktionäre und brachte die Finanzkennzahlen des Unternehmens wieder auf ein Niveau, das einem Investment-Grade-Rating entspräche. Eine erfolgreiche Umsetzung der Repower-Strategie, die Veräusserung verschiedener Vermögenswerte und Unternehmensbereiche ohne Schwächung der aktuellen Bilanzkennzahlen sowie die Stabilisierung des Betriebsergebnisses würden eine Heraufstufung auf Investment Grade auslösen. Mit der Rückstufung des Ratings von Axpo und Repower revidierten wir entsprechend unserer Ratingmethode für Partnerwerke ferner das Kreditrating von fünf Partnerwerken: KBG, KKW Gösgen-Däniken, Kraftwerke Hinterrhein, Kraftwerke Linth-Limmern und Kraftwerke Sarganserland.

Ratings im Unternehmenssektor weitgehend unverändert
Das Rating für Sulzer stuften wir nach der Ankündigung einer vollständig fremdfinanzierten Akquisition zurück. Darüber hinaus kündigte das Unternehmen mit seinen Jahresergebnissen im März eine Sonderdividende an. Wir weisen darauf hin, dass Sulzer über ein erhebliches Engagement im Sektor Öl und Gas verfügt, der unter schwächeren Rohstoffpreisen zu leiden hatte. Aryzta stuften wir aufgrund des anhaltenden, durch Akquisitionen getriebenen Wachstums und erheblich schwächerer Kreditkennzahlen auf Sub-Investment-Grade zurück. Der Ausblick bleibt aufgrund des anhaltend hohen Fokus des Unternehmens auf die Aktionäre in Verbindung mit dem Integrationsrisiko und den operativen Herausforderungen im aktuellen Umfeld negativ. Unser Ausblick auf Clariant wechselte von stabil auf negativ, nachdem das Unternehmen seine Ergebnisse für das Geschäftsjahr 2015 veröffentlicht hatte. Die Änderung war aufgrund der anhaltend schwachen Cashflow-Performance und dem daraus folgenden mangelnden Fortschritt bei der Stärkung der Kreditkennzahlen fällig, was unseren Erwartungen entsprach. Auch für den Flughafen Zürich änderten wir den Ausblick von stabil auf negativ, da dieser plant, den Verschuldungsgrad seiner Bilanz zu erhöhen (auf 3x Nettoverschuldung/EBITDA im Vergleich zum aktuellen Wert von 1,1), einhergehend mit hohen Zahlungen an die Aktionäre und möglicherweise zahlreichen Fusionen und Übernahmen. Im Gegensatz dazu änderten wir den Ausblick für Valora von negativ auf stabil, da die neue Strategie des Unternehmens positive Ergebnisse verspricht (diese zeigen sich in leicht verbesserten Kreditkennzahlen in den Ergebnissen für das Geschäftsjahr 2015 und das 1. Halbjahr 2016). Der Rating-Ausblick für Geberit wurde aufgrund des soliden Geschäftsprofils des Unternehmens und anhaltenden Fortschritten beim Abbau der Schulden in seiner Bilanz von stabil auf positiv revidiert.

Weiter hohe Kreditqualität der öffentlichen Hand
Der allgemein stabile Rating-Trend der öffentlichen Hand in der Schweiz widerspiegelt die hohe Qualität des Sektors. Wir stuften das Rating des Kantons Glarus herauf, da der Kanton erneut solide Ergebnisse für das Rechnungsjahr 2015 sowie eine Netto-Cash-Position präsentierte. Das Rating des Kantons Basel-Land wurde nach einem weiteren schwierigen Rechnungsjahr um eine Bonitätsnote zurückgestuft. Der Kanton konnte zwar die Überschreitung der Ausgaben 2015 bis zu einem gewissen Grad einschränken, aber die Selbstfinanzierungsquoten blieben schwach und das Bilanzdefizit blieb nach der Rekapitalisierung des Pensionsfonds 2014 bestehen. Wir stuften den Rating-Ausblick des Kantons Uri von stabil auf positiv herauf. Das Rating ist durch die Standortqualität des Kantons etwas eingeschränkt, dennoch präsentierte Uri erneut starke Finanzergebnisse für dieses Rechnungsjahr. In drei aufeinanderfolgenden Jahren erreichte der Kanton eine Selbstfinanzierungsquote von deutlich über 100%. Für den Kanton Solothurn blieben wir bei unserem Rating von «High AA», setzten den Rating-Ausblick jedoch von stabil auf negativ. Nach vielen Jahren mit negativen Selbstfinanzierungsquoten wurde die Bilanz des Kantons im vergangenen Jahr nach der Rekapitalisierung des kantonalen Pensionsfonds weiter geschwächt.

Über das Kredithandbuch Schweiz
Die Credit Suisse gibt mit dem Kredithandbuch Schweiz seit über 15 Jahren einen Überblick über die Kreditqualität der wichtigsten Schweizer Emittenten am Schweizer-Franken-Kapitalmarkt und leistet damit einen wichtigen Beitrag zur Entscheidungsfindung in der Schweizer Wirtschaft. Das Kredithandbuch Schweiz soll Aufschluss über die Kreditqualität von Schweizer Emittenten am Schweizer-Franken-Kapitalmarkt geben. Die Studie untersucht im Rahmen einer strukturierten Beurteilung die Kreditwürdigkeit der grössten Schweizer Anleiheemittenten und der wichtigsten Akteure am Kapitalmarkt. Das Handbuch enthält alle von den Kreditanalysten der Credit Suisse untersuchten Organisationen (59 Unternehmen, 17 Partnerwerke, 26 Kantone und 6 Städte) und berücksichtigt damit auch ein breites Spektrum von Emittenten, die von den internationalen Ratingagenturen nicht abgedeckt werden. Mithilfe verschiedener Ratingmethoden, die in dieser Publikation enthalten sind, beurteilen die Autoren das Kreditprofil jedes Emittenten und weisen diesem das daraus resultierende Kreditrating und einen Rating-Ausblick zu. Somit richtet sich das Kredithandbuch Schweiz an alle Anleger und Finanzmarktteilnehmer, die detaillierte Informationen über die aktuelle Entwicklung und Kreditwürdigkeit der Kreditnehmer am Schweizer Kapitalmarkt wünschen.

Swiss Credit Handbook 2016 - Benign credit environment not without risks (in Englisch)