Credit Suisse «Swiss Credit Handbook» - Marché des capitaux suisse: un environnement de crédit sans danger n'est pas sans risque Dienstag, 23. August 2016 - 11:05

L'édition de cette année du Swiss Credit Handbook comprend 108 émetteurs (entreprises, sociétés de services collectifs, cantons et villes), couvertes par les analystes de Credit Suisse Global Credit Research. Une grande partie de ces émetteurs ne sont pas notés par les agences de notation internationales. Afin de planter le décor pour les profils de crédit des émetteurs, le Swiss Credit Handbook fournit également des aperçus de pairs et des perspectives pour les secteurs bancaires, des matériaux de construction, des biens d'investissement, des produits chimiques, des produits alimentaires, de la santé, des assurances, du secteur public, de l'immobilier, du commerce de détail et des sociétés de services collectifs.

Un retour de balancier pourrait être sur le point de se produire
Rétrospectivement, l'année 2015 s'est caractérisée par une économie mondiale en progression de 3,2%, stimulée par la Chine et l'Inde qui ont enregistré une croissance du produit intérieur brut (PIB) de respectivement 6,9% et 7,3%, avec des divergences notables à travers le monde. Dans ce contexte, les entreprises suisses que nous couvrons ont été largement en mesure d'accroître leur chiffre d'affaires grâce à des volumes plus élevés et de meilleurs prix, dans divers cas également grâce à des acquisitions. Cela dit, la force du franc suisse a de nouveau compensé la croissance du chiffre d'affaires en monnaie locale pour de nombreuses entreprises.

En dépit de programmes de réduction des coûts et d'efficience, seule la moitié des entreprises a été en mesure d'améliorer les marges au cours de l'exercice 2015, tandis que l'autre moitié a enregistré une baisse. Les baisses des marges ont été plus importantes que les progressions, et nous pensons que ces dernières étaient essentiellement soutenues par des initiatives de réduction des coûts plutôt que par une croissance sous-jacente. Nous estimons donc qu'un retour de balancier pourrait être sur le point de se produire, l'affaiblissement de la rentabilité se reflétant dans les indicateurs de liquidité et de crédit. Les marges de l'exercice 2015 sont néanmoins parvenues à surperformer la moyenne des 7 dernières années, illustrant le fait que les marges bénéficiaires restent historiquement élevées. En outre, les marges plus faibles ont été principalement générées par des entreprises des secteurs des biens d’investissement et des matériaux de construction et/ou par celles souffrant le plus de la vigueur du franc suisse et de la concurrence européenne.

Un environnement de crédit sans danger n'est pas sans risque
Tandis que les fonds provenant de l'exploitation ont reflété l'affaiblissement de la rentabilité pour 50% des entreprises de notre panel pour l'exercice 2015, le cash-flow hors résultat exceptionnel est resté relativement stable grâce à l'efficacité du capital d'exploitation. Les dépenses d'investissement dans notre panel ont été en fait légèrement plus élevées si l'on exclut la valeur extrême de Glencore, qui a nettement taillé dans ses dépenses d'investissement suite à la baisse des prix des matières premières.

En plus des cash-flows libres légèrement plus faibles, les dividendes ont augmenté ou sont restés stables. En outre, les rachats d'actions propres ont augmenté sensiblement dans notre panel, atteignant une somme de 13,7 milliards CHF, ce qui représente une augmentation de 60% en glissement annuel et de 429% par rapport à l'exercice 2013. Cela dit, ces paiements élevés aux actionnaires sont favorisés par des conditions de refinancement actuellement très attrayantes ainsi que par le soutien de la banque centrale pour les classes d'actifs à revenu fixe, offrant un bon accès aux marchés des capitaux au sein de l'univers de l'investment grade. Par conséquent, certaines sociétés pourraient même prendre en considération une rétrogradation de la notation en entreprenant des rachats d'actions propres et/ou des acquisitions tant que les conditions de refinancement restent attrayantes.

Dans l'ensemble, les entreprises suisses ont continué à profiter d'une liquidité très solide avec des liquidités disponibles et des lignes de crédit inutilisées durant l'exercice 2015. La perspective stable pour environ 80% des entreprises que nous couvrons (90% hors sociétés de services collectifs suisses) reflète cette situation. Actuellement, seules trois notations d'entreprises portent une perspective positive, étayant notre point de vue selon lequel l'accent mis sur les actionnaires et la croissance par acquisitions se poursuivra.

Des défis persistants pour les sociétés de services collectifs alimentent la tendance négative des notations
Les ratings de notre panel se sont légèrement détériorés, conformément à nos attentes. Cette évolution est principalement due à la situation actuellement difficile que connaissent les fournisseurs d'électricité. Depuis la parution de notre dernier manuel en août 2015, neuf révisions de notation à la baisse et une seule à la hausse ont eu lieu.

Parmi les entreprises, le secteur des sociétés de services collectifs a de nouveau représenté la majeure partie des rétrogradations de notation. Axpo a été rétrogradé en décembre 2015 et Repower en avril 2016 après de faibles résultats pour l'exercice 2015. Tandis que les perspectives de notation pour Axpo sont restées négatives après la rétrogradation (ce qui implique d'autres changements potentiels de notation négatifs), Repower a convaincu les investisseurs en procédant à une augmentation de capital, faisant entrer deux nouveaux actionnaires de référence et rétablissant les indicateurs financiers de l'entreprise à des niveaux qui seraient conformes à une notation investment grade. Une mise en œuvre efficace de la stratégie de Repower, la cession de divers actifs et entreprises sans affaiblir les paramètres actuels du bilan et une stabilisation de son résultat d'exploitation déclencheraient une hausse de Repower au niveau investment grade. Avec la rétrogradation de la notation d'Axpo et de Repower, nous avons également révisé le rating de cinq centrales affiliées conformément à notre méthodologie de notation pour les centrales affiliées, à savoir KBG, KKW Gösgen-Däniken, Kraftwerke Hinterrhein, Kraftwerke Linth-Limmern et Kraftwerke Sarganserland.

Les ratings du secteur privé sont en grande partie inchangés
Nous avons rétrogradé la notation de Sulzer après l'annonce d'une acquisition entièrement financée par emprunts. En outre, la société a annoncé un dividende spécial avec ses résultats pour l'ensemble de l'année en mars. Nous soulignons que Sulzer a une exposition importante au secteur du pétrole et du gaz, qui a souffert de la faiblesse des prix des matières premières. Nous avons rétrogradé Aryzta au niveau sub-investment grade en raison de la poursuite de sa croissance axée sur les acquisitions et d'indicateurs de crédit sensiblement plus faibles. Les perspectives restent négatives en raison du maintien d'une forte orientation vers les actionnaires par la société, associé à un risque d'intégration et à des défis opérationnels dans l'environnement actuel. Nous avons révisé les perspectives de Clariant de stables à négatives après la publication des résultats de l'entreprise pour l'exercice 2015. Cette révision est due à la faiblesse persistante de la performance du cash-flow et à l'absence qui en résulte des progrès que nous attendions dans le renforcement des paramètres de crédit. Nous avons également révisé les perspectives de l'Aéroport de Zurich de stables à négatives, ce dernier cherchant à rétablir son bilan (à 3x l'endettement net/EBITDA par rapport à 1,1x actuellement), comprenant des paiements élevés aux actionnaires et un nombre potentiellement important de fusions et d'acquisitions. En revanche, nous avons rehaussé les perspectives de Valora de négatives à stables, la nouvelle stratégie de l'entreprise promettant des résultats positifs (qui se reflètent dans une légère amélioration des paramètres de crédit dans les résultats de l'exercice 2015 et au S1 2016). La perspective de notation pour Geberit a été révisée de stable à positive en raison de son profil d'affaires solide et des progrès continus dans le désendettement de son bilan.

Une qualité de crédit toujours élevée dans le secteur public
La tendance générale de notation stable du secteur public suisse reflète la grande qualité du secteur. Nous avons rehaussé la notation du Canton de Glaris, ce dernier ayant présenté de nouveaux résultats solides pour l'exercice 2015, y compris une position en liquidités nette. La notation du Canton de Bâle-Campagne a été rétrogradée d'un cran suite à une nouvelle année financière difficile. Bien que le canton soit parvenu, dans une certaine mesure, à limiter les dépenses excédentaires en 2015, les ratios d'autofinancement sont restés faibles et le déficit du bilan a persisté après la recapitalisation de la caisse de pension en 2014. Nous avons révisé les perspectives de notation pour le Canton d'Uri de stables à positives. Alors que la notation est quelque peu limitée par la qualité de la localisation du canton, Uri a de nouveau présenté des résultats financiers solides l'an dernier. Le canton a atteint un ratio d'autofinancement nettement supérieur à 100% pour la troisième année consécutive. Nous avons maintenu la notation élevée de AA pour le Canton de Soleure, mais revu à la baisse les perspectives de notation de stables à négatives. Après de nombreuses années de ratios d'autofinancement négatifs, le bilan du canton s'est encore affaibli l'année dernière suite à la recapitalisation de la caisse de pension cantonale.

À propos du «Swiss Credit Handbook»
Le manuel de crédit édité par le Credit Suisse fournit depuis plus de quinze ans une vue d’ensemble de la qualité de crédit des principaux émetteurs helvétiques sur le marché des capitaux en francs suisses, contribuant ainsi sensiblement aux prises de décisions liées à l’économie suisse. Son objectif est de mettre en lumière la qualité de crédit des émetteurs helvétiques sur le marché des capitaux en francs suisses. Cette étude examine la solvabilité des plus grands émetteurs d’obligations suisses et des principaux acteurs du marché des capitaux par le biais d’une évaluation structurée. Les auteurs ont inclus l'ensemble des entités couvertes (59 entreprises, 17 centrales affiliées, 26 cantons et 6 municipalités), regroupant ainsi une large gamme de débiteurs qui ne sont pas couverts par les agences de notation internationales. Sur la base de diverses méthodologies, qui sont incluses dans la présente publication, les auteurs évaluent le profil de crédit de chaque émetteur et lui assignent la notation résultante ainsi que des perspectives de notation. Le «Swiss Credit Handbook» s’adresse ainsi à tous les investisseurs et acteurs du marché financier recherchant des informations détaillées sur l’évolution et la solvabilité des preneurs de crédit actifs sur le marché des capitaux suisse.

Swiss Credit Handbook 2016 - Benign credit environment not without risks (en anglais)