Stagflation durch Fehlallokation von Kapital Von Pascal Blanqué, Chairman des Amundi Instituts - Come Back der Old Economy – Goldilocks-Umfeld für New Economy ist vorbei
- Finanzieller Druck auf den Westen nimmt zu – Anleger sollten infolge der desynchronisierten Makro- und finanzpolitischen Situation eine breitere regionale Diversifikation anstreben
- Mögliche Verwerfungen an den Devisenmärkten – Abkehr von einem US-Dollar-zentrierten System
Wir erleben derzeit den Übergang vom Volckerschen Shareholder-Regime hin zu einem stärker inflationsorientierten Regime. Dieser Übergang stellt Investoren vor neue Herausforderungen. Sie müssen sich mit zwei Formen der Inflation auseinandersetzen, und zwar der Vermögenswertinflation im Laufe der letzten drei Jahrzehnte und der Teuerung für Waren und Dienstleistungen. Zu geringe Investitionen in die Old Economy haben die Rückkehr der „klassischen" Inflation angeheizt, während zu hohe Investitionen in einigen Bereichen der „New Economy" bestimmte Sektoren finanziell aufgebläht haben – so geschehen in der Internetblase 1999 und im Technologie-Hype zwischen 2015 und 2021. Der Grund dafür ist in einer Kombination aus der Forderung nach hohen Eigenkapitalrenditen und niedrigen Kapitalkosten zu suchen. Der Renditehunger stand echten Investitionen in den meisten Sektoren im Weg, während die künstlich niedrigen Kapitalkosten infolge einer zu laxen Geldpolitik wie ein enormer Diskontsatzeffekt auf die Kapitalallokation wirkten. Das führte zu einer unangemessenen Bevorzugung bestimmter Waren und Dienstleistungen und der damit verbundenen Vermögenswerte, etwa des Technologiesektors, aber auch des Wohnungsbaus, auf Kosten anderer Sektoren. In naher Zukunft könnten wir noch stärkere Überinvestitionen in Sektoren der „New Economy" sehen als bisher, doch unter Umständen sind einige dieser Technologiephantasien auf brüchigem Fundament gebaut. Das Schicksal der gesamten Wirtschaft hängt von der Old Economy ab, und das wird auch so bleiben, wie aktuell vielen Menschen in Anbetracht der Verknappung grundlegender und lebenswichtiger Waren klar wird. Das Hauptrisiko des neuen Regimes ist eine Kombination aus weniger Wachstum oder sogar Rezession und mehr Inflation, also Stagflation, so wie die Gefahr der Deflation das vorherige Regime kennzeichnete. Die bislang angestrebten Eigenkapitalrenditen sind in dieser neuen Konstellation nicht mehr tragfähig. Die Ertragserwartungen werden sich anpassen müssen in einer Welt, die sich rasant in Richtung höhere Inflation und Finanzierungskosten bewegt. Das Dreieck der Unvereinbarkeit von Löhnen, Investitionen und hoher Eigenkapitalrendite sowie die Notwendigkeit, in die Energiewende zu investieren, erzwingen eine Änderung. Anleger sollten bedenken, dass die derzeit hohen Vermögenspreise nachgeben können. Im Gegenzug verspricht die internationale Diversifizierung grössere Vorteile als bisher, weil die weltweite Synchronisierung der makroökonomischen und geldpolitischen Zyklen sich verlangsamt. Generell empfehlen sich in dieser Situation Value-Aktien und Sektoren, die vielleicht weniger glamourös sind, dafür aber über nachhaltigere Geschäftsmodelle verfügen. Spannungen sind auch im Devisenbereich zu erwarten, wo es einige Zeit dauern wird, bis sich ein neues Gleichgewicht zwischen den wichtigsten Währungen einstellt. Neben dem Stagflationsrisiko wird der finanzielle Druck auf den Westen zunehmen, da weniger Finanzkapital aus dem Ausland zur Verfügung stehen wird. Das wiederum wird auch den Druck auf die Zinssätze erhöhen. Das neue, stärker an der Inflation orientierte Regime, das durch geringere Renditen auf Vermögenswerte gekennzeichnet ist, wird auch mit einer Neugewichtung der relativen Anteile von Kapital und Arbeit einhergehen und die Arbeit begünstigen. Wenn die Zentralbanken es mit der Eindämmung der Inflation nicht so genau nehmen und sie laufen lassen, ohne die realen Zinssätze auf das notwendige Niveau anzuheben, dann schaffen sie damit einen Zeitpuffer für Risikoanlagen. Aber sie halten die Entwicklung nur auf, anstatt sie zu verhindern. Entweder werden Anleiheinvestoren gezwungen sein, trotz niedriger Realzinsen Anleihen zu kaufen und dafür risikobehaftete Vermögenswerte zu verkaufen, oder die Marktkräfte werden letztendlich durch steigende Zinssätze die Bewertungen drücken. Es bleibt abzuwarten, ob zuerst die Vermögensblase platzt oder sich der Inflationszyklus verlängert. Eine platzende Vermögensblase kann den Inflationszyklus der Realwirtschaft stoppen und sogar umkehren. Andererseits kann die Inflation auch die Blase noch verlängern. Am wahrscheinlichsten dürfte sein, dass Inflationszyklus und das Platzen der aufgeblähten Vermögenspreise zusammenfallen. Die Inflationsdynamik wird von der Angebotsseite angetrieben – das Platzen einer Blase, die sich auf einen begrenzten Bereich der Weltwirtschaft beschränkt, wird sie nicht ausbremsen können. Das zentrale Risiko ist damit Stagflation. Je stärker die globale Fragmentierung voranschreitet, desto stärker werden die regionalen Diversifizierungsvorteile ausfallen. Der weltweite monetäre Konsens ist aufgehoben. Und dadurch entfällt der ausgleichende Faktor des Welthandels und der globalen integrierten Wertschöpfungsketten. Damit sind auch der Gleichlauf der weltweiten Risiken und die Korrelation der Länderrenditen rückläufig. Auch aus Branchensicht sollten Anleger sich auf Veränderungen einstellen: Während Wachstums- und Technologiewerte die unbestrittenen Gewinner des vorherigen Regimes waren, sind Value-Aktien die objektiven Gewinner des neuen Regimes. Investoren sollten auf die Nachhaltigkeit von Geschäftsmodellen achten und weniger glamouröse, aber realistische und effektive Modelle eher in Betracht ziehen als Tech-Stars. Auf dem Forex-Markt sollten wir nicht erwarten, dass die asiatischen Zentralbanken weiterhin die unzureichende US-Bilanz ausgleichen. Anleger sollten sich auf Verwerfungen und Spannungen einstellen, bevor eine neue, wahrscheinlich weniger US-Dollar-zentrierte Ordnung entstehen könnte. Quelleninformationen und weitere Informationen finden Sie im aktuellen Research Paper Stagflation and its roots in capital misallocation sowie im Amundi Research Center. Rechtliche Hinweise: Sofern nicht anders angegeben, stammen alle Informationen in diesem Dokument von Amundi Asset Management und sind aktuell mit Stand 23.06.2022. Die in diesem Dokument vertretenen Einschätzungen der Entwicklung von Wirtschaft und Märkten sind die gegenwärtige Meinung von Amundi Asset Management. Diese Einschätzungen können sich jederzeit aufgrund von Marktentwicklungen oder anderer Faktoren ändern. Es ist nicht gewährleistet, dass sich Länder, Märkte oder Sektoren so entwickeln wie erwartet. Diese Einschätzungen sind nicht als Anlageberatung, Empfehlungen für bestimmte Wertpapiere oder Indikation zum Handel im Auftrag bestimmter Produkte von Amundi Asset Management zu sehen. Es besteht keine Garantie, dass die erörterten Prognosen tatsächlich eintreten oder dass sich diese Entwicklungen fortsetzen. Bei Fragen stehen wir Ihnen gern zur Verfügung und ebenso, wenn Sie ein Foto des Autors benötigen oder Sie Interesse an einem vertiefenden Gespräch haben. Schöne Grüsse Anette Walker | 